AI Le Bon, le Mauvais et la Bulle

« Les récessions sont des périodes au cours desquelles l'économie se met au régime », a déclaré l'économiste Paul Samuelson.

Dans les cycles économiques normaux, les banques centrales augmentent les taux d'intérêt en réponse à une inflation élevée, à un marché du travail tendu et à des conditions financières faciles, ce qui correspond essentiellement à la réalité que nous observons tout autour de nous. Le resserrement de la politique des banques centrales vise à refroidir l'économie et à éviter une surchauffe qui aggraverait une éventuelle récession. Toutefois, depuis la crise financière de 2008, les banques centrales hésitent à déclencher une récession et sont devenues très nerveuses à l'idée de resserrer leur politique et de porter les taux d'intérêt à un niveau qui freine véritablement l'activité.

Le marché pense que la Fed en a fait assez avec ses 500 points de base de hausse, mais la réalité est que dans la plupart des cycles économiques, le taux des fonds fédéraux doit au moins correspondre au taux de croissance du PIB nominal afin de ralentir suffisamment l'activité économique pour réduire la pression sur l'inflation et sur un marché de l'emploi tendu. Selon les données du premier trimestre, le PIB américain augmentait à un taux nominal de 720 points de base en glissement annuel, ce qui suggère que la politique de la Fed n'est pas restrictive, mais au mieux neutre.

Il semble que le double mandat de stabilité des prix et de plein emploi ait été remplacé par une priorité absolue : pas de récession, ou, pour reprendre la métaphore de Samuelson citée au début de cet article, « pas de régime ».

Après la pandémie de COVID-19, nombreux sont ceux qui pensent que l'économie retrouve une trajectoire normale. Ils estiment que les taux d'intérêt bas continueront à soutenir la croissance et qu'un « atterrissage en douceur » est possible. Ce point de vue est toutefois naïf. L'économie est actuellement surendettée et les valorisations des actifs atteignent des sommets. Un « atterrissage en douceur » est très peu probable dans cet environnement et, en tant que concept économique, il est extrêmement rare !

L'économie mondiale ressemble aujourd'hui davantage à une rivière qui a été endiguée. Le barrage représente les différents facteurs qui ont freiné la croissance économique, tels que la pandémie COVID-19, les perturbations de la chaîne d'approvisionnement et la guerre en Ukraine.

Lorsque ces facteurs commenceront à se dissiper, le barrage commencera à se rompre et la rivière s'écoulera plus librement. Cela conduira à une extension et à une résurgence de la croissance économique et de l'inflation, contrairement au consensus dominant d'une récession imminente accompagnée d'un resserrement du crédit et d'une crise du logement. La levée des obstacles permettra à l'économie dans son ensemble d'éviter une récession profonde, voire une récession mineure, même en termes de PIB réel.

Cela signifie que la Fed et l'économie auront un taux d'exécution en termes de PIB nominal plus élevé que prévu. La demande refoulée au niveau des États et des entreprises, ainsi que l'IRA (Inflation Reduction Act) et le CHIPS and Science Act, sont largement suffisants pour maintenir l'emploi à un niveau élevé.

Un contexte politique insuffisamment restrictif a créé une bulle potentielle sur le marché boursier. Cette année, la valorisation a été stimulée par trois impulsions : la mini-crise des banques de la Silicon Valley et des banques régionales, les problèmes liés au relèvement du plafond de la dette et la surévaluation du sous-ensemble de méga-capitalisations et de grandes capitalisations les plus associées à l'introduction d'applications d'IA générative (OpenAI's ChatGPT et Google's Bard).

Les deux premières ont créé une injection de liquidités de plus de $1 milliards. La troisième est devenue le moteur des prix super-exponentiels pour les noms les plus directement liés à l'IA. Le battage médiatique autour de l'IA est le principal moteur de la dernière flambée des marchés boursiers, et l'on parle d'un nouveau moment de l'iPhone, voire de l'introduction de l'internet. Il ne s'agit pas d'une critique de l'IA, car nous sommes tout à fait conscients du potentiel de l'IA générative pour accroître la productivité au fil du temps. Mais le marché s'avance dans la sélection des gagnants et les valorisations actuelles réduisent déjà trop les gains futurs à plus long terme.

La surface de cette mer économique peut être calme, avec une volatilité extrêmement faible. Cependant, sous la ligne de flottaison, il y a de forts courants et contre-courants qui, à notre avis, annoncent un second semestre 2023 difficile.

Nous n'avons pas la capacité de prévoir l'évolution des marchés, mais nous savons reconnaître la formation d'une bulle et les données qui ne vont pas dans ce sens. Cette bulle, comme toutes les bulles, s'accélère lorsque les fondamentaux ne soutiennent pas le récit.

La bonne nouvelle, c'est qu'une récession profonde est peu probable. La mauvaise nouvelle est que les taux d'intérêt devront rester élevés plus longtemps. Nous ne pensons tout simplement pas que l'audio corresponde à la vidéo, si l'on compare les attentes complaisantes du marché à la trajectoire probable à partir d'ici.